ゼロヘッジ：中国のキャリー・トレードの巻き戻しにで月間200億ドルのFX売りが発生するかも

https://www.zerohedge.com/markets/unwind-chinas-great-carry-trade-could-unleash-20-billion-monthly-fx-sales

2024年8月29日木曜日 - 午前04時05分

マーティン・リンゲ・ラスムッセン著

マネー：インサイド・アンド・アウト

中国の貿易収支は7月までの1年間で8,520億ドルに達したが、これは内需の低迷と中国メーカーの世界的なシェア拡大を反映している。

あまり注目されていないのは、ここ数カ月、この黒字からのFX売却を抑制してきた中国製品トレーダーの活動である。

ドル安＝輸出業者のFX売り？

中国の財収支の大きさは広く指摘されているが、この外貨黒字がどのように循環しているかはあまり注目されていない。この外貨余剰の変換は、今後数ヶ月の中国為替レート（人民元）にとって極めて重要な意味を持つ可能性がある。

ここ数カ月、商品トレーダーは（主にFXの）純輸出代金を人民元に換えることに消極的であった。FXの預金金利が人民元建て預金金利を上回っていること、人民元のセンチメントが依然として弱いことから、理にかなっている。これが人民元相場の重荷となっている。

FRBがこのサイクルで初めて利下げに踏み切ることを検討しているため、金利差は中国資産に傾き、輸出企業にとっての変換計算が変わる。

今後1年間の見通しを考えるには、過去のドル安エピソードにおける商品輸出国の行動を見ればよい。

米ドルは、FRBの広範なNEERを使って測定すると、極めて高い水準にあり、91パーセンタイル（対2015-2024年の歴史）に位置している。米ドルは下落に転じており、先週のジャクソンホールでパウエル総裁が示唆したFRBによる積極的な利下げサイクルの見通しを踏まえると、より持続的に下落する可能性がある。

ドルがピークに達した最近のエピソードを4つ挙げることができる：2016年1月、2017年1月、2020年5月、2022年11月である。（下図参照） 

ドル安局面でFXはどうなる？

下のチャートは為替レートを示し、米ドルの下落が始まる月を強調している。為替レートが底を打つのは、米ドルが下落し始めるちょうどその時期であることがわかる。

ベースライン・シナリオを作成するために、ドル・ピークの前月と比較して為替レートがどの程度変化したかを見てみる。この傾向は非常に明瞭で、4つのエピソードすべてで為替レートが大きく上昇している。エピソードの中央値は、ドルがピークに達した9ヵ月後に+56%-ptsでピークアウトしている。

56pptの引き上げは確かに大きいが、実現したとしても、為替レートはピーク時の比較的正常なレベルである63％（80パーセンタイル）にとどまる。

これは、中国製品貿易業者によるFX売上がこのサイクルでは非常に低く、7月の貿易収支に占める割合はわずか6％、第2四半期全体ではわずか9％であったことによる。

この56pptsの為替レートの上昇でさえ、重要な意味を持つ。ブルームバーグの輸出入に関するコンセンサス予測を用いれば、過去3-12ヶ月のペースと比較して、外国為替売上高は月150-220億ドル増加する。為替レートがどのように変化する可能性があるのか、以下の予測で説明する。

この推測によれば、商品トレーダーのFX売上は7月の40億ドルから来年5月には530億ドルに増加する。

商品トレーダーによるFX売上は最近、異例なほど少ない。向こう12ヶ月のFX売上高（平均300億ドル/月）を直近の30億ドル/120億ドル（80億ドル/150億ドル）と比較すると、毎月のFX売上高は150〜220億ドル/月増加することになる。それでも相当な額である。

今回は違うのか？

ドルが大幅に下落しても、今回の商品トレーダーのFXセールスへの影響が歴史的なケースよりも小さくなる可能性がある理由は複数ある。

例えば、中国当局は、商品取引業者による積極的な人民元買いに対して反発するかもしれない。その理由のひとつは、国内消費がより急速に伸びていた5年前（下図参照）よりも、純輸出の貢献がより不可欠と考えられる。当局は国際競争力の低下に反発する可能性がある。SAFEは今月の人民元下落が輸出企業に与える影響を測ろうとしている。

そのため当局は、輸出企業がドルを人民元に換えるよりも、他の為替資産や金に換えることを好むかもしれない。ドルの売却と他通貨の購入を通じて人民元に対する間接的な下落圧力につながる。その影響は、ドルを直接人民元に交換するよりも小さい。

国際競争力という点では、人民元はNEERベースでは依然として強いが、中国のインフレ率が他国のように急上昇しなかったため、REERベースでは2022年に急落したことに留意すべきである。

もう一つの要因は、中国の成長鈍化が以前の成長鈍化時よりも構造的なものである可能性が高い（と見られている）ため、輸出業者の人民元に対するセンチメントが悪化している可能性がある。

米国の利回りは今後数四半期にわたり中国を上回る可能性が高い。米中2yスプレッ ドは約230bpsで、ドル預金が人民元預金を上回る利回りを維持する可能性が高い。対照的に、2yスプレッ ドは2008年から2021年まで一貫してマイナスであった。

為替レートとSHIBOR-HIBORスプレッドの関係を以下に示すが、直感的なつながりが見られる。（HIBORレートはUSDHKDが固定であるため、ドル利回りと類似している。）

結論FX商戦の行方は？

FRBの正常化によって、中国製品のトレーダーによるドル売りが大幅に増加する。

仮にドル安が実現したとしても、複数の要因がFX売りの増加幅を通常より縮小させる可能性がある。具体的には、優良な輸出企業が人民元の先行きを引き続き軽視する可能性があること、当局が競争力を維持するために反発する可能性があること、米中金利スプレッドがプラスであることから、輸出企業が余剰資金を人民元ではなくFXに保管することを好む。