トロリーカー問題 その2 日本とヨーロッパ

https://www.zerohedge.com/markets/trolley-car-problem-part-2-japan-europe

木曜日、7月14、2022 - 12:20午前

執筆者：マイケル・レボウィッツ via RealInvestmentAdvice.com,

前編で連邦準備制度理事会（FRB）のトロッコ列車問題について述べたが、今度は海外に渡って、日本とヨーロッパで同様の問題がどのように展開されているかを見てみよう。

日本のトロッコ列車問題

日本のインフレ率は急速に上昇しているが、月次、年次とも欧米に比べてかなり低い水準にある。しかし、日本のインフレは長くは続かないかもしれない。黒田日銀総裁が超金融緩和を続けるなら、なおさらである。

下のグラフは、2000年以降の累積インフレ率が2014年までマイナスであったことを示している。それ以来、インフレ率は上昇し、昨年はさらに飛躍的に上昇した。

黒田総裁は、FRBとは正反対の政策をとっている。インフレはFRBにとってパブリックエネミーナンバーワンだ。米国ほどではないにせよ、日本ではインフレが進んでいる。それにもかかわらず、黒田総裁は借入コストを何としても抑えようとする。以下は、最近の黒田総裁の発言である。

必要であれば、さらに金融緩和を行うことを躊躇しない。

イールドカーブ・コントロール（QE）に限界はない

イールドカーブ・コントロールが景気回復を強力にサポートするという考え方に変更はない

最近の急激な円安は経済にとってマイナス。

前編では、急増する債務残高を把握するために、ラバーバンド理論について説明した。米国の場合、債務循環の輪ゴムはほぼ伸びきっている。それに比べ、日本のラバーバンドは、多くの人が考える以上に伸びている。

日本の問題の背景については、流動性危機の発生（第1部、第2部）で、日本がどのようにして現在の混乱に陥ったか、そしてなぜ世界中の投資家が関心を持つべきかを詳しく説明している。

日本の債務残高の対GDP比は約255％で、米国のほぼ2倍、欧州諸国を超えている。

このような債務の膨張を可能にするために、日本は金利とQEに関して世界で最も簡単な金融政策を行ってきた。

GDP比では、日銀のバランスシートはFRBの4倍以上の規模に拡大している。

日本の金利はほぼゼロで、過去5年間の大半はマイナスであった。

このような金融緩和政策によって、日本は支払能力を維持してきた。日本は運命の日を遅らせたかもしれないが、中止にはしていない。この継続的な戦略によって、日本はますますオーバーレバレッジになり、マイナス金利に依存する。利回りのわずかな上昇は、日本の財務の健全性に悪影響を与える。

最近、世界と日本のインフレ懸念が日本の国債利回りに上昇圧力をかけている。下のグラフは、日本の10年債が2021年まで0%前後で推移した後、0.25%に突き当たっていることを示している。

金利上昇を容認するFRBとは異なり、日本は低利回りに過度に依存しており、利回りの上昇を抑制せざるを得ない。

日銀はFEDファンド相当金利をマイナスに保ち、大幅なQEで10年債利回りを積極的に0.25%に抑えている。2022年6月、10年債が0.25%に達したとき、過去10年間で最も多くの債券を購入した。インフレが進み、空売りが機会をうかがうようになると、日銀への圧力は高まるだろう。日銀の決断力は今後数カ月で大いに試されることになりそうだ。

日銀の一本調子政策の結果の1つは、自国通貨を潰していることである。円安はインフレ圧力をさらに高める。下図に示すように、円は過去3ヶ月で15％以上下落し、20年来の安値圏にある。

日銀のジレンマは、2022年5月に書いた記に端的に表れている。

「日銀が金利上昇を止めると、円安になる。日本は罠にはまった。金利か円を守ることはできても、両方を守ることはできない。さらに、日銀の行動は循環している。円安になるとインフレが進み、金利の上限を維持するためにさらにQEを行わなければならない。」

日銀のトロッコ列車の分岐点のスイッチマンとして、黒田総裁は低金利による財政の健全性維持と、通貨のメルトダウンやインフレ率の大幅な上昇の可能性のどちらを取るかを決めなければならないのだ。

欧州のトロッコ列車問題は、米国と日本の問題のハイブリッドである。米国と同様、ECBはインフレの問題があることを十分に認識している。しかし、日本と同様、欧州はわずかな経済成長を維持し、国家の支払能力を維持するために低金利を維持することに必死である。また、日本と同様、ユーロはドルに対して急落しており、これがインフレ圧力をさらに高めている。

これまでのところ、ECBはFRBのタカ派的な足跡をたどっているように見えるが、そのペースは遅い。以下は、ラガルドECB総裁の最新の講演を詳細に紹介したWall Street Journalの記事からの引用である。

ラガルド氏は、欧州のインフレ問題は深刻化しているとしながらも、ウクライナ戦争に関連した成長見通しの低下にも直面していると警告した。

ラガルド氏は、ECBは来月、主要金利を0.25ポイント引き上げ、マイナス0.25％とし、おそらく9月にはさらに大きな引き上げを行うだろうと述べた。

ECBの漸進的なアプローチは、ウクライナ戦争がロシアのエネルギー輸入に依存する欧州に与えたより大きな経済的打撃と、借入コストの上昇がイタリアやスペインなど脆弱で高債務の南欧経済に与える懸念とを反映していると、ラガルド女史は述べている。

ECBは、米国や日本と比べてユニークな存在です。ECBは1つの国のニーズを管理するのではなく、個々の経済と様々な経済的要因を持つ多くの国のニーズを管理しているのです。ECBに見られるように、金融政策は強い国よりも弱い国のために行われる傾向がある。

2012年、ドラギECB総裁は「ユーロを救うために必要なことは何でもする、信じてくれ。ギリシャとポルトガルは当時、破滅的な債券利回りと高い債務水準に直面していた。ECBが投資家の恐怖心を鎮めない限り、破綻は避けられない状況だった。」

ドラギ総裁の発言は、ECBがギリシャやポルトガルのような国々が金利上昇の犠牲にならないようにするという強いメッセージであった。ミッシュ・シェドロックの下のグラフにあるように、ドラギ発言後、ユーロ各国間のスプレッド（利回り格差）は非常に大きくなり、縮小した。ここ数年、スプレッドはほぼ横並びで推移している。投資家にとって、ドイツのような強固な財政基盤を持つ国と、財政力があまり高くない国の間に大きな差はない。

現在、経済力の弱い国と強い国の間の利回りスプレッドが拡大している。例えば、ギリシャの10年債利回りは現在、ドイツより220bps大きい。1年前、スプレッドは100bps以下だった。2012年の悲惨な水準には及ばないものの、スプレッドは問題になりつつある。

ギリシャはゾンビ国家であり、連邦債務残高の対GDP比は200を超えている。その経済成長は微々たるものだ。GDPは2014年と現在で同じである。2017年以降、債務は12％増加し、今後数年でさらに増加する。支払い能力が低下しているか横ばいの状態で、どうして国家が債務を拡大できるのか。それは、中央銀行からの莫大な金融支援があって初めて可能になる。

ECBにとってインフレ対策は困難であり、ユーロは20年来の安値に近づいている。日本の場合と同様に、ユーロ安はインフレを促進する。日本と同様、為替トレーダーはECBがインフレを阻止するのに十分でないと考えているため、ユーロ安が進行している。同時に、FRB はインフレを阻止しようと積極的に動いている。株式、債券、為替トレーダーは、ユーロ圏のインフレが悪化し、金利上昇、インフレ拡大、一部の国の財政難につながる可能性があると懸念している。

ECBのトロッコ列車の分岐点のスイッチマンとして、ラガルドは高インフレと通貨のメルトダウンか、一部の国の支払能力と景気後退のどちらかを選択することになる。

まとめ

米国、欧州、日本の状況は異なるが、3地域とも長年にわたる財政と金融のサボりのツケが回ってきている。低金利を維持するための金融政策が、非生産的な債務の増加を促した。負債がGDPを上回るスピードで増加したため、低金利とさらなるQEを継続的に実施しなければ、債務を返済することが難しくなった。

米国、日本、欧州は時間を稼いだが、問題を悪化させただけだった。その結果が現れるのは時間の問題だった。

インフレはゲームを混乱させる。インフレと債券利回りの上昇は、過度に債務に依存している国々に大打撃を与える。

FRBはこの苦境を最もよく理解しており、金利上昇とQTで積極的にインフレと戦っている。最近のコメントでは、インフレを抑えるためなら雇用や景気後退を犠牲にしても構わないと示唆している。

ECB は足を引っ張っている。ECB はインフレを懸念しているだけでなく、金融引き締めがゾンビ国家の財政にどのような影響を与えるかも考慮しなければならない。

日本銀行は、インフレや通貨安を心配していない。超金融緩和政策を続けている。欧米並みのインフレになれば、日銀は放任主義のツケを払うことになる。

3地域ともリスクは明確であり、現在進行形である。それがどのように展開するかは、まだわからない。