欧米はいかにして金市場のコントロールを失ったか

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2024/04/05 10:58

大きな富の移転が進行中

長い間、欧米の機関投資家の資金が支配してきた市場の価格決定権が東に移りつつある。

金価格はここ数年、史上最高値を更新し続けている。しかし、最近多くのことがそうであるように、見た目以上に多くのことが起こっている。ドル建て金価格の上昇は、この物語の最も興味深い側面ではない。 

何千年もの間、金は究極の価値貯蔵手段であり、マネーという概念と同義であった。貿易はしばしば金そのものか、金に裏打ちされ金と直接交換可能な銀行券で決済された。「不換紙幣」と呼ばれる政府の命令のみに裏打ちされた通貨は、最終的には破綻する。 

1971年、戦後経済の枠組みを確立したブレトンウッズ協定に謳われていたドルから金への兌換を米国が一方的に停止した。金は古くからの役割から外されることになった。その直後、中世の錬金術師が夢見たような行為で、金は先物契約という形で空中から作り出された。 

ドル、ひいてはほぼすべての通貨に対する金の裏付けがなくなったという影響のほかに、その後の金市場の機能には2つの重要な特徴がある。ひとつは、金は本質的に他の循環金融資産と同じように取引されるようになった。もうひとつは、金の価格は主に欧米の機関投資家によって決定されるようになった。

こうした長年のトレンドがいま、いずれも崩れつつある。この進展の重要性を誇張することは難しい。金がどのようにして究極の価値の源泉から、金融商品の中で予測可能なパターンで動く単なるティッカーになったのか、簡単に検証することから始めよう。

紙が金属に取って代わった理由

60年代後半から70年代前半にかけてのブレトンウッズの崩壊は、1971年の金の兌換停止を頂点とする、移行期、不確実性、不安定性の混乱期であった。ドルは切り下げられ、固定相場制が交渉されたが、その後すぐに放棄された。米国が世界を金本位制からドル本位制へと舵を切った。

オランダ中央銀行総裁で、1967年から1981年まで国際決済銀行議長を務め、当時は著名人であったジェレ・ジールストラは、回顧録の中で、「金が通貨安定のアンカーとして姿を消した」、「新たなドル覇権への道は、多くの会議、誠実で抜け目のない、時には誤解を招くような話、理想主義的な未来像、印象的な教授演説によって舗装された」と回想している。究極の政治的現実は、アメリカ人がドルの地位が強化されると見るか、脅かされると見るかによって、変化を支持したり、戦ったりするということである、と彼は結論づけた。

金は退位したがまだ生きている君主のように影を潜めており、不換紙幣となった通貨の乱用に対する暗黙のガードとなっていた。ドルが印刷され続ければ、金価格は高騰し、グリーンバックの下落を示す。これが、金の兌換が停止された1970年代に起こった。1971年に1オンス＝35ドルの固定レートを破った金は、1980年までに850ドルまで急騰した。

米国政府は金を通じてドルの認知度を管理することに強い関心を持っていた。金が大幅に上昇して擬似的な基軸通貨になることを望まなかった。伝説的なFRB議長ポール・ボルカーはかつて「金は私の敵だ」と言ったことがある。実際、金は伝統的に中央銀行の敵であった。

この枠組みは、1980年代の未割当、すなわちエパパーフ金市場の台頭と、出現した無数の金デリバティブを理解するのに役立つ。これは1974年の金先物取引の開始で始まったが、その後の10年間で爆発的に増加した。何が起こったかというと、地金銀行が、実際の金地金が添付されていない紙の金地金請求権を売り始めた。買い手は実際に前払いする必要はなく、現金証拠金だけで十分だった。

この仕組みは、「私たちは働くふりをし、あなたは私たちに金を払うふりをする」という昔の共産主義者のジョークを彷彿とさせる。純粋な投機に近い。

こうして誕生したのが、今日まで続いている分数準備のペーパー・ゴールド・スキームである。フォーブスの推計によれば、現物の11兆ドルに対してペーパーゴールドは200兆ドルから300兆ドル。本当のところは誰にもわからない。金の主要先物・オプション市場であるコメックスもまた、紙主導の市場になった。アナリストのルーク・グローメンによれば、25年前にはコメックスにおける金の出来高の20％ほどが現物オンスに関連していたが、現在では2％ほどに減少している。 

・単なる循環資産としての金

現物市場に流れるはずの金の需要がデリバティブ市場に流れた。存在し、採掘できる金の量は限られているが、金のデリバティブは無制限に引き受けることができる。グロメン氏が説明するように、通貨膨張が金需要を牽引する場合（インフレをもたらす）、この需要に対処する方法は2つある：同じ量の金をより多くのドルが追うことで金価格を上昇させるか、同じ量の金に対してより多くの紙の債権を設定することを許し、金の上昇ペースを管理するか。

これにはいくつかの重要な意味がある。紙市場の台頭は、拡張政策に厳しい制限を与えるという金の役割において、金の価値を低下させ、ドルの信頼性を暗黙のうちに強化した。しかし、それはまた、金価格が現物需要よりも投資の流れによって大きく左右されるということだ。投資の流れというのは、第1に欧米の機関投資家である。

金は基本的に循環資産として取引される。機関投資家は米国の実質金利（インフレ調整後の金利）の基づいて金を取引してきた。実質金利が下がれば金が買われる。金利が上昇すると、資金運用担当者は債券や現金に切り替えてより多くの利益を得ることができる。金のような非金利資産を保有する機会費用が増える。同様に、金利が下がれば、インフレに対するヘッジとして金の魅力が増す。この相関関係はここ15年ほど特に強く、多くのアナリストはそれ以前にもさかのぼるという。

もう一歩踏み込んで、次のような質問：もし欧米の機関投資家の資金が価格を動かしているとしたら、実際の金が取引されるとき、その反対側にいたのは誰か？

金アナリストのヤン・ニーウェンハイスが説明しているように、単純化すると、このモデルはおおよそ次のように機能した。欧米の機関が金価格をコントロールし、強気相場で東側から買い、弱気相場では東側に売ると。これは理にかなっている。西側は価格の上昇を追い求める傾向がある。一方、東は消費者の需要が特徴的だった。消費者は価格に敏感であり、価格が安いときに買い、上昇相場では喜んで売る。

つまり、金は強気相場で東から西へ、弱気相場で西から東へと流れた。しかし、前述したように、この取引で運転席に座っていたのは欧米の機関投資家だった。

2022年までこの状態であった。ウクライナの代理戦争が始まり、米国がロシアの中央銀行の資産約3000億ドルを凍結するという大胆な措置をとった。

・長年の相関関係の終焉 

2022年、米国の実質金利と金の相関関係が崩れ、それがいまだに回復していない。最初の兆候は、FRBが2022年3月に急激な利上げサイクルに乗り出してから最初の数カ月間、金は下落したものの、相関モデルよりもはるかに金利上昇に強いことが証明された。相関関係が実際に崩れたのは2022年の9月頃から。実質金利が横ばいであったにもかかわらず、金価格は上昇し始めた。2022年10月下旬から2023年6月にかけて、金価格は17％上昇した。 

2023年にかけて、米国の実質利回りは上昇した。（かなりのボラティリティがあったにもかかわらず。）旧来の相関関係によれば、他の国の利回りが上昇すれば、利回りの低い金の魅力が低下し、金価格は下落するはずだった。しかし、金は年間15％上昇した。

注目すべき点は、欧米の機関投資家が金の純売りを行った。上述の2022年10月から2023年6月の期間（相関関係が崩れた時期）において、欧米の上場投資信託（ETF）が保有する在庫が減少し、コメックスの建玉が減少した。2023年、金価格の上昇にもかかわらず、金ETFは年間の純流出を計上した。2024年2月までのETFの流出額は57億ドルで、そのうち47億ドルは北米からのものだった。

欧米の機関投資家が金利上昇にパブロフの犬のように反応し、債券、株式、マネー・マーケット・ファンドなど、より利回りの高い資産に金を投資した。そして通常であれば、時計仕掛けのように金価格は下落するはずだった。

そうはならなかった。その理由は、中央銀行の金現物に対する旺盛な投資意欲と、中国の極めて旺盛な民間の金現物需要である。これらは不透明な店頭市場で行われているため、どの中央銀行がどれだけ購入しているのかを正確に知ることは難しい。中央銀行は金購入をIMFに報告しているが、フィナンシャル・タイムズ紙が指摘しているように、世界的な金の流れから、公的金融機関（特に中国とロシア）による実際の購入量は、報告されている量をはるかに上回っている。

ワールド・ゴールド・カウンシルによると、中央銀行は2022年に過去最高の1082トンを購入し、翌年はほぼそれに匹敵する量を購入した。最大の買い手は中国人民銀行。今年2月の時点で、16カ月連続で買い増している。

ニーウェンハイス氏は、中国人民銀行が2023年に記録的な735トンの金を購入し、その約3分の2が秘密裏に購入されたと推定している。彼の数字によれば、中国の民間部門の純輸入は、2023年に合計1,411トン、2024年の1月だけで228トンであった。

これはどこにつながるのか？

このことをズームアウトした観点から整理しよう。金価格は投機ではなく、現物の金需要によって決定されるようになった。中国人民銀行は、25:1のレバレッジを効かせた現物決済の金先物契約を積んでいるわけではない。ロシアもそうだ。彼らは現物を積んだトラックを金庫に運び込んでいる。ロンドンやスイスの卸売市場、つまり欧米の機関投資家の金地金から純輸出が行われている。欧米の機関投資家の金である。

ニーウェンハイスは、秘密裏の金購入は一種の隠れた脱ドルであると論じている。このようなことが行われているのは、ドルの兵器化がドル準備高にこれまで想像もできなかったような脅威をもたらしたからであり、それのみならず、米国の債務危機がスパイラル化しているからである。米国債問題の必然的な結末は、政府の資金調達コストを削減するための金利引き下げである。金利を下げてインフレを加速させるのは、アメリカの政策立案者が直面している悪い選択肢のなかで一番マシだ。

ドルはさらに下落する。中国のような多額のドル資産を保有する国にとって厳しい見通しであり、現在の金買いにつながる。

もうひとつの側面。BRICS諸国が自国通貨建てで貿易を行うにつれて、貿易不均衡を解決するための中立的な準備資産が必要とされている。ルーク・グローメンは、BRICS通貨が近い将来誕生するかどうかはわからないが、その代わり、現物の金がすでにその役割を果たしていると考える。もしそうだとすれば、金融システムにおいて、価値の貯蔵と決済の手段として、金が再び重要な地位を占めることになる。非常に重要な一歩である。

大きな地殻変動が具体化する中、過去2年間の欧米の投資家による金売りは、1913年頃にハプスブルク家に鞍替えしたような雰囲気を醸し出している。ウォール街の住人は、歯車が変わったことを理解するのが遅い。欧米の主流アナリストは、中央銀行による執拗な金購入ペースが止まらないことに何度も驚きを示した。

歴史は、出来事が人々を追い越し、変化があまりに甚大で、ほとんどの観察者がそれを知覚するための精神的カテゴリーを欠いている場合がある。1936年、カール・ユングはこう言った：ドイツでハリケーンが発生した。

西側を襲っているハリケーンは、金融システムの兵器化によるドルの暴落と、米国の債務危機の深刻化である。これらは、金融界を破壊する展開である。西側から東側への金の流れは、現実の富の移動である。同時に、西側が起きていることの重要性をどれほど深く過小評価してきたかを象徴している。

ヘンリー・ジョンストン著