ゼロヘッジ：20兆ドルのキャリートレードがついに破綻

https://www.zerohedge.com/markets/20-trillion-carry-trade-has-finally-blown

昨年末、円キャリートレードの最新サイクルがまだ比較的初期段階にあったとき（当時USDJPYは140円台前半で、2度の日銀介入は言うまでもないが、気の遠くなるようなインフレを巻き起こす162円台へ向かう途中だった）、我々は日本経済が事実上死んだ理由を説明した。その理由は、日本政府が過去40年間行ってきた20兆ドル規模のキャリートレードが、巨大な時限爆弾で、解除することができず、爆発すれば日銀はゲームオーバーになるからだ。

昨年12月、DBのチーフFXストラテジスト、ジョージ・サラベロス氏の協力を得て、その理由を説明した。その際、この取引の総規模を数値化し、その爆発が今後数日のうちに中央銀行による協調的な救済を要求することになると予想した。（驚くなかれ、世界の中央銀行は何が起こったのかまったく理解しておらず、いつものように事後的にパニックに陥り、状況を安定させるために今後数週間のうちに歴史的な利下げを行う。）

日銀は何もせず経済が崩壊するのを見守るか、あるいは先週行った馬鹿げた利上げをパニック的に撤回し、日経平均を弱気相場に追い込んだばかりの暴落を食い止めるために緩和を3倍強めるか、どちらにしても日本にとっては残念ながらゲームオーバーだ。

+++++

日本政府は20兆ドルという巨額のキャリートレードを行っている。これが行き詰まった今、日本の中央銀行は有害なジレンマに直面している。日銀がキャリートレードを継続させれば、より高いレベルの金融抑圧が必要となり、最終的には円暴落を含む深刻な金融安定リスクをもたらす。

キャリートレードが解消されれば、裕福な高齢者世帯は実質金利の上昇を通じてインフレ率の上昇の代償を払うことになる。日銀が延期すれば、若年層や貧困層は将来の実質所得の減少を通じて代償を払うことになる。

この政治経済学的な疑問がどちらに解決されるかは、今後数年間の日本の政策見通しを理解する上での鍵となる。日本円の方向性だけでなく、日本の新たなインフレ均衡も決まる。最終的には、インフレ成功の代償を誰かが支払わなければならない。

世界最大のキャリートレード

分析の出発点は、セントルイス連銀とIMFの2つの優れた論文である。この論文では、日本政府のバランスシートを中央銀行（日銀）、国有銀行（ゆうちょ銀行）、年金基金（世界最大の年金基金であるGPIF）に集約している。公的債務の対GDP比が200％を超え、上昇し続けているにもかかわらず、なぜ日本がここ数十年間債務危機に直面しなかったのか。それを理解するには、債務の整理が重要である。また、日銀の引き締めが経済にどのような影響を与えるかを理解する上でも重要である。

政府の連結バランスシートはどうなっているのか？以下はセントルイス連銀の論文からの結果である。負債側では、日本政府は主に低利回りの日本国債（JGB）と、さらに低コストの銀行準備で資金を調達している。過去10年間、日銀は日本国債の半分を、銀行が保有するさらに低コストの現金と交換してきた。資産サイドでは、日本政府は主に財政投融資基金（FILF）などを通じた貸付金と、日本最大の年金基金（GPIF）を通じた海外資産を保有している。これらすべてを考慮すると、日本政府の純債務残高がGDPの120％であることが、債務動態が一見したところそれほど悪化していない理由のひとつである。

それ以上に重要なのは、この債務の資産負債構成である。サラベロス氏が説明するように、GDPの約500％、20兆ドルという日本政府のバランスシートは、簡単に言えば巨大なキャリートレードである。日本政府がなぜ名目債務を増加させ続けることができたのか、その核心に迫っている。

SFペーパーの著者が論じているように、政府は日銀が国内預金者に課している非常に低い実質金利で資金を調達している一方で、はるかに期間の長い海外資産や国内資産から高いリターンを得ている。リターン・ギャップが拡大するにつれて、日本政府には余分な財政的余裕が生まれた。中央銀行が金利を引き上げれば、政府はすべての銀行に資金を支払わなければならなくなり、キャリートレードの収益性はすぐに解消される。

キャリートレードは爆発しないのか？

そこで最初に生じる疑問は、世界の債券が大きく売られたにもかかわらず、なぜこのキャリー・トレードがここ数年で吹き飛んでしまったのか。他の誰もがキャリー・トレードをやめているのに、なぜ日本はやめないのか？答えは簡単だ。負債サイドでは日銀が政府の資金調達コストをコントロールしており、インフレ率が上昇しているにもかかわらず、このコストはゼロ（あるいはマイナス）に抑えられている。資産サイドでは、日本政府は大幅な円安の恩恵を受け、対外資産の価値を高めてきた。このことはGPIFほど明らかなものはない。GPIFは過去20年間の累積リターンを上回るリターンをここ数年で達成している。日本政府はキャリー・トレードの為替と債券の両輪からリターンを得ている。恩恵を受けているのは日本政府だけではない。実質金利の低下は、日本のあらゆる資産家（主に高齢の富裕層）に利益をもたらしている。高齢化社会は低インフレから恩恵を受けるとよく言われる。日本では全く逆である。高齢者世帯は、実質金利の事実上の低下と所有資産の価値上昇を通じて、インフレ上昇の恩恵をより大きく受けている。

運命の瞬間 

何がこのキャリートレードを巻き戻すのか？簡単な答えは、持続的なインフレである。インフレによって日銀が利上げに踏み切った場合、政府のバランスシートの負債サイドは、銀行準備の利払い増加や日本国債の価値下落によって大きな打撃を受ける。資産サイドは、実質金利の上昇と円高によって、対外純資産と潜在的な国内資産に損失を被るだろう。裕福な高齢者世帯も同じような打撃を受ける。彼らの資産価値は下がり、年金受給のための政府の財政能力は低下する。その反面、若い世帯は有利になる。預金利息が増えるだけでなく、将来の貯蓄の実質利回りも上昇する。

インフレ率の上昇が、高齢者世帯にもたらす痛みや必要な財政再建を防ぐ方法はあるのか？選択肢は3つしかなく、どれも満足できるものではない。

・若い世帯に課税する。財政収支を改善するために年金支出を減らすのではなく、もう一つの選択肢は課税を増やすことである。高齢者世帯はより裕福で、日銀のQQE政策の主な受益者であるため、ここでの重要な制約は政治的なものである。

・実質金利の上昇を防ぐ。日銀はカーブの後方にとどまり、国債の実質価値を低下させることで、インフレ率の持続的な上昇を容認する。これは結局、財政優位の変形であり、極端な場合には深刻な金融安定リスクをもたらす。もし国内の家計が円の金融アンカーが失われたという結論に達すれば、最終的には資本逃避と劇的な円安が起こる。（これが最も可能性の高い結果だ。）

・銀行に金を払うな。日本政府のキャリートレードの最大の資金提供者は、過剰準備の大量保有を通じた銀行システムである。中央銀行（ひいては政府）の利子負担が増えるのを防ぐには、利子を支払わないことで超過準備残高に逆階層化を適用することだ。これはスイスがすでに採用している方法で、短期的にはうまくいくかもしれない。しかし最終的には、銀行が金利上昇の恩恵を預金者に完全に還元できなくなるため、深刻な金融安定リスクが生じる。最終的には、今年の米国の地方銀行危機で見られたような預金逃避の状況を生み出す。

結論

実質金利の低下、財政余力の改善、富裕層や高齢者に有利な所得再分配などである。もし日本が本当に構造的な高インフレという新たな章に踏み出すのであれば、今後の選択ははるかに容易ではない。高インフレ均衡への調整には、実質金利の上昇と財政再建の拡大が必要となり、若い有権者が課税されない限り、高齢者や富裕層の有権者により大きなダメージを与える。この調整を遅らせることは可能だが、その代償として金融不安がさらに大きくなり、円安が進む。円は、日本政府が日銀の利上げを通じて、COVID後の世界で生き残った世界最後の大きなキャリートレードの解消を余儀なくされたときにのみ、持続的な上昇トレンドに入ることができる。

しかし、その日々は雷鳴とともに終わりを告げようとしている。