ゼロヘッジ：ドルだよ、決まってるじゃないか！

https://www.zerohedge.com/markets/its-dollar-stupid

2025年1月23日木曜日 - 午前02時00分
著者：Michael Lebowitz via RealInvestmentAdvice.com、
先日の記事「債券利回りはなぜ上昇するのか」では、最近の利回り1％上昇はほとんどすべてネガティブなセンチメントによるものだと説明した。私たちが書いたように、債券市場はセンチメントをターム・プレミアムと呼んでいる。1％の利回り上昇のうち、ファンダメンタル要因によるものは10％に過ぎず、90％は債券投資家の懸念によるものである。その結果、タームプレミアムは少なくとも1990年以来の高水準にあり、標準偏差を3つ上回っている。この記事では、このプレミアムを引き起こしている2つの要因、すなわち財政赤字の増大とインフレに焦点を当てている。あるツイッター・ユーザーは私たちの記事にこうリプライした。
そこで、最近のドル高と利回り上昇の強い相関関係とその理由について考察してみよう。
ドルと利回り - 歴史的背景
以下のグラフは、10年物米国債利回りと米ドルの推移を3つの時間軸で示したものである。さらに、統計的な背景を示すため、3ヵ月間の相関関係も示した。
最初のグラフは過去2年間のもので、ドルと利回りの間に統計的に有意な関係があることを示した。この期間の利回りとドルは、視覚的に密接に連動しているだけでなく、統計的にも連動した。ローリング相関は平均44.5%、最近では約75%となっている。
2つ目のグラフは、金融危機後から現在までのものである。
...そして1973年までさかのぼると、3番目はそれぞれの期間で正の相関があるが、統計的に有意な関係ではない。さらに、相関関係は常にプラスとマイナスの間を行ったり来たりした。
最初のグラフを見ると、ツイッターのコメント欄のように、利回りを予測するにはドルフのトレンドが重要だと考える投資家もいるかもしれない。他のグラフを見ると、必ずしもそうではないことがわかる。プラスまたはマイナスの関係は数ヶ月あるいはそれ以上続く可能性があるが、最近の強いプラス関係が続く可能性は時間とともに儚くなる。
このグラフの背景から、最近の強い正の関係の原因が何であるかをよりよく理解しよう。
基軸通貨
米ドルは世界の基軸通貨である。つまり、ほとんどの国際貿易は、米国を拠点とする顧客が関与しているかどうかにかかわらず、ドルで取引されている。従って、ドルの価値は対外経済活動の決定要因である。さらに、多くの国がより効率的な取引を行うためにドル準備を保有した。外貨準備は貿易を円滑にするために使われ、流動性を高めるために主に財務省証券に投資される。最後に、多くの外国や企業が米ドルで借り入れを行うのは、米国が最も流動性の高い資本市場を持っているため、ほとんどの場合、最も安価な資金調達が可能だからである。
ドルへの影響を評価するために、発言を掘り下げてみよう。
ドルとその世界経済活動への重要性についての詳細は、私たちが執筆した記事をご覧ください：
ドル建て国際貿易
他の通貨に対するドルの価値は、海外経済に直接影響を与える。
例えば、ドイツのウィジェット輸出業者を考えてみよう。ユーロの対ドル相場が1.10ドルから1.00ドルに下落した場合、ユーロの下落により、ウィジェットの生産者はドルを支払っている顧客からの支払いを10％減らすことになる。同様に、ウィジェットの価格も10％下落する。
最近経験したように、ドル高は輸出企業の海外収入と経済成長を圧迫する。米国は一貫して貿易赤字を垂れ流しているため、最近のドル高は対日輸出国の経済活動にマイナスの影響を与える。
下の表は米国国勢調査局の提供によるものだが、2024年の最初の11ヶ月間を通して、米国は輸出した商品よりも輸入した商品の方が1兆ドル以上多いことを示した。
米国は、以下の国や国の集まりに対して多額の貿易赤字を抱えている：
中国 2700億ドル
欧州連合 2130億ドル
カナダ 550億ドル
日本 620億ドル
メキシコ 1570億ドル
対米貿易黒字を計上している国や地域は、それぞれの通貨とドルの関係が安定していた場合よりも経済成長が鈍化した。さらに、国の弱さと米国の相対的な経済力は、外国人投資家に米国の資産を買わせる動機となる。さらに、米国の投資家が海外資産ではなく国内で資金を運用することで、報酬が得られることも多い。このような投資の流れはドル高を助長し、他の通貨を不利にする。

一部の海外輸出企業は不利な為替変動に対してヘッジを行っている。ヘッジは為替変動から利益を守るのに役立つが、ドル高を助長する。
ドル高による経済とヘッジの影響はドル高をもたらす。そして循環的に、海外の経済活動の低迷とヘッジがさらにドルを強める。トレンドが反転するまで、ドル高がドル高を生む。
ドル準備高
ドル高に対して外貨準備の購買力を維持するため、その国は外貨準備を増やし、より多くのドルを保有することになる。
前節で述べたように、ここでもドル高がドル高を生む。
外貨借入
ほとんどの外国企業が米ドルで借り入れを行う場合、元本と利息の支払いだけでなく、借入期間中の通貨価値の変動にも責任を負うことになる。
ドルが借り手の自国通貨に対して10％上昇した場合、借り手は利息と最終的な元本返済を履行するために、さらに10％の自国通貨を用意してドルに換えなければならない。
単純に、ドル高が外国での借入コストを押し上げる。実質的な金利負担が高くなると借入が減り、流動性が低下して経済活動が弱まることが多い。ドル高による負債コストの上昇を懸念する借り手は、負債を繰り上げ返済する可能性がある。そのためには、返済に必要なドルを買うために自国通貨を売る必要がある。
ドル高がドル高を生む。
通貨介入
貿易や貿易関連活動以外でも、通貨価値に影響を与える要因はある。通貨価値を調整する中央銀行の役割は、最も重要なもののひとつである。
中央銀行は為替市場に介入することで悪名高い。通貨価値が経済や流動性の状況に大きな影響を与えることを考えると、通貨価値の安定をドルに対して目指している。余談だが、スイスとサウジアラビアは自国通貨をドルに固定した。このような戦略は一貫した介入を伴う。
今日、外国は自国の通貨安を支えるためにドルを売っている可能性が高い。ドルはすべて投資されている。ドルを売るには資産を売らなければならない。先に述べたように、ほとんどの場合、準備金は財務省証券に投資されている。従って、中央銀行の介入とそれに伴う財務省証券の売却は、利回りを押し上げ、ドルの利益をそれ以外の場合よりも低く抑える可能性がある。下のグラフはこの仮説の信憑性を高めている。
市場センチメント
トレーダーの認識や市場のセンチメントは、債券利回りとドルの間に一時的だが強固な関係をもたらすことがある。このような行動は、一方の変動が他方の変動をもたらすというフィードバック・ループを生み出す可能性がある。そのため、ドル高をもたらす要因の一部は債券利回りに直接影響しないかもしれないが、利回りとドルの関係に対するトレーダーの認識は、現在、利回りの最も重要な要因かもしれない。
論理的であろうとなかろうと、ある関係が存在すると市場が考えれば、市場はその関係が崩れるまで取引する。  
セーフ・ヘイブンズ
ドルと国債はどちらも安全な避難所と考えられている。金融危機の際には、海外からの資金がドルに集まり、多くの場合、財務省債に投資される。同様に、国内投資家も苦境に陥ると、海外資産を売却してドルに資金を戻し、安全な国債に資金を移すことが多い。
従って、ドル高が諸外国の経済と流動性の問題を引き起こした。この状態が続けば、ドルは安全な逃避先として買われる可能性がある。債券がドル買いの主な受益者となる可能性がある。その場合、ドルは上昇を続けるかもしれないが、債券の利回りは一段と低下し、債券との良好な関係は悪化するかもしれない。
概要
ドル高が利回り上昇を促すという事実には信憑性がある。市場心理もまた同様であることに注意する必要がある。トレーダーはドルと債券利回りは連動していると確信しており、それに従って 。
ある時点でセンチメントは変化し、トレーダーは取引から撤退し、関係は分裂する。
ドルと債券利回りは世界経済に大きな影響を与える。従って、最近の両者の動きは、経済・金融市場の変化を逆方向に引き起こす可能性が高い。
センチメントとモメンタムの変化を見極めることができる逆張り派には、大きなリターンが待ち構えている。