ゼロヘッジ：円キャリートレード入門

https://www.zerohedge.com/markets/yen-carry-trade

2024年9月20日金曜日 - 午前07時05分

投稿者：サンチャゴ・キャピタルのブレント・ジョンソンとマイケル・ペレグリン。

エグゼクティブ・サマリー

通貨キャリートレードは、一見簡単そうに見えるが、各国間の金利差に依存するため、大きなリスクを伴う。投資家は日本円のような低金利通貨で借り入れ、高利回りの資産に投資する。

このような取引は多くの場合、ヘッジなしでレバレッジがかかっているため、潜在的な利益は大きくなるが、特に金利や通貨価値が予想外に変動した場合、投資家は大きなリスクにさらされる。最大のリスクは、こうした金利差が安定的に推移する暗黙の前提にある。

歴史的に見ても、スイス国立銀行やイングランド銀行が試みたような固定通貨ペッグでさえ、持続不可能な資本フローのために失敗に終わっている。1971年に米国がドルを金本位制から切り離したときなど、過去の失敗から学んだ教訓があるにもかかわらず、投資家はキャリートレードによる安定的で容易なリターンの魅力に誘われる。

キャリー・トレードは、何年もの間、一見穏やかなように見えても、破局的に崩壊し、突然激しい市場変動を引き起こすことがある。2024年8月の円キャリートレード危機がそうだった。

日銀は今、ジレンマに直面している。それとも金利を下げて日本国債市場を守るのか。

両方はできない。

自国通貨を守るための手段が、債券市場を守るための手段と相反する。その逆もしかりである。

通貨を保護するため、中央銀行は通常、投資家にとってその通貨がより魅力的になるように金利を引き上げ、通貨の価値を安定させたり高めたりする。金利の上昇は借入コストを上昇させ、債券価格の低下と利回りの上昇を招き、債券市場を不安定化させる。利回りの上昇は経済成長を阻害し、政府債務の持続可能性への懸念を高めるため、このダイナミズムは、特に債務に大きく依存する経済において、政策のジレンマを生み出す。

債券市場を守るためには、中央銀行が低金利を維持する必要がある。これが債券価格を支え、政府や企業の借入コストを管理しやすくする。金利の低下は、高いリターンを求める投資家にとって通貨の魅力を低下させ、通貨安を招く。通貨安は、特にエネルギーに依存する経済圏では、輸入コストを上昇させ、インフレを助長する。中央銀行はこのように、一方の市場を優先することで他方の市場のリスクを悪化させ、両市場の安定を同時に維持することが難しくなる、バランスを取らなければならない。

これは、米連邦準備制度理事会（FRB）が金利緩和サイクルに近づいているのと同じ時期に起きている。日本の金利引き上げと米国の金利引き下げの可能性に直面する円キャリートレード投資家への圧迫要因となっている。

円キャリートレードに起因する最近のボラティリティにまつわる皮肉のひとつは、これと同じことが過去に何度もあったことだ。2008年の世界金融危機は、キャリートレードの失敗の顕著な例を示している。当時、円キャリートレードは世界中の高利回り資産への投資に資金を供給した。リスク回避の動きが高まると、投資家はポジションを解消し、急激な円高となり、損失が拡大した。

2015年にスイス国立銀行がユーロのペッグ制を放棄した結果、スイスフランのキャリートレードに従事していた人々は、一晩で最大30％のフラン高となり、大きな損失を被った。

2008年のアイスランドの経験は、キャリートレードの危険性を改めて思い起こさせた。投資家はアイスランドの資産に投資するため、円など低金利通貨で借りた。金融危機が発生し、アイスランドの通貨は暴落。銀行部門の崩壊と深刻な景気後退を招いた。

2024年8月の円キャリートレード危機は、まだ終わっていない。日銀が利上げを続ける一方で、世界の金融政策は乖離しており、市場がさらに混乱する可能性は依然として高い。日本と他の経済、特に米国との金利差が変化する中、中央銀行には限られた政策オプションしか残されていない。

一国の通貨を守るか、債券市場を守るか。選択は難しい。世界の金融市場のボラティリティはエスカレートし続ける。

投資家も政策立案者も、キャリートレードに関連する力学を理解する必要がある。キャリートレードに関連する動揺は、どこからともなく襲ってくる可能性がある。

背景

日本経済と日銀の課題

日本は1990年代初頭のバブル崩壊以降、経済の停滞とデフレに悩まされてきた。

「失われた数十年」は、経済成長の低迷、持続的な低インフレ（マイナス）、人口減少を特徴とした。こうした課題を受けて、日本銀行（BOJ）は経済再生のために一連の非伝統的金融政策を採用した。

日銀の戦略は、ほぼゼロ金利を維持し、金融システムに流動性を注入して経済活動を刺激するための大規模な資産買い入れ（量的緩和）を行う。

こうした努力にもかかわらず、日本はインフレ目標である2%の達成に苦戦し、インフレ率は低いまま、あるいは長期にわたってマイナスになった。このデフレ圧力の長期化は、2016年のイールドカーブ・コントロール（YCC）導入につながった。YCCは、10年物日本国債（JGB）の利回りを0%前後に抑えることで、長期金利を低水準に保つことを目的とする。

イールドカーブ・コントロール

イールドカーブ・コントロールは、日本経済全体の借入コストを固定化し、投資と支出を促進するために考案された。長期金利を低く抑えることで、日銀は経済成長を刺激し、インフレ率を目標に近づけることを目指した。この政策は日本の金融システムと通貨にも大きな影響を与えた。

YCCの下で、日銀は日本国債の圧倒的な買い手となり、市場のかなりの部分（全発行の約50％）を集め、長期金利を事実上コントロールした。これは借入コストを低く抑えるのに役立ったが、特に世界経済の情勢が変化し始めたときに、日本の金利が他の先進国の金利と比べて異例の低水準にとどまった。

世界の金融引き締めと金利差

COVID-19の大流行とその後の回復期は、世界の金融政策に劇的な変化をもたらした。

経済が再開し需要が急増するにつれ、インフレ圧力は世界中で高まった。米中貿易摩擦の激化に加え、サプライチェーン・ショックとボトルネックもCOVID後のインフレ圧力をさらに高めた。

米国と欧州では、サプライチェーンの寸断、労働力不足、エネルギー価格の上昇を背景に、インフレ率が数十年来の高水準に達した。これを受けて、米連邦準備制度理事会（FRB）や欧州中央銀行（ECB）などの中央銀行は積極的な金融引き締めを開始した。

特に米連邦準備制度理事会（FRB）は、インフレ対策として一連の急激な利上げに着手し、それまでの10年間を特徴づけていた超緩和政策から脱却した。

この引き締めは、日本と他の主要国、特に米国との間に大きな金利差を生み出した。米国の金利が上昇するにつれて、日本の資産の利回りがほぼゼロであるのに比べ、米国の資産の利回りは世界の投資家にとってますます魅力的なものとなった。

このような投資家の嗜好の変化は、資本が日本からより高利回りの米国資産に流出し、円安圧力をもたらした。

世界のエネルギー危機と貿易不均衡

円安は2022年に勃発した世界的なエネルギー危機によってさらに悪化した。同年2月のロシアのウクライナ侵攻は世界のエネルギー市場に衝撃を与え、石油、天然ガス、その他の商品価格を押し上げた。

世界有数のエネルギー輸入国である日本は、こうした価格上昇の影響を特に受けやすかった。エネルギーの輸入コストは高騰し、日本の貿易収支は急激に悪化した。

貿易赤字が拡大すると、その国の通貨は通常弱くなる。輸出品を買う外国人よりも、輸入品を買うために売られる通貨の方が多くなる。日本の場合、すでに円安が進行していたため、エネルギー輸入が円換算でさらに割高になり、状況はさらに悪化した。

このため、円安が輸入コストを上昇させ、貿易赤字をさらに悪化させ、通貨安圧力をさらに強め、国内のインフレ圧力を高める悪循環が生まれた。

投機圧力と市場力学

円安が進むにつれ、為替投機筋の注目を集めた。円安が続くとの予想から投機的な取引が行われ、円安が加速した。さらなる円安に賭けるトレーダーは円の空売りに走り、売り圧力はさらに高まった。

投機的な動きが円の下落を増幅させ、この時期、円は主要通貨の中で最悪のパフォーマンスを記録した。

円安は自己成就予言となり、売りが一巡するたびに、さらなる下落を予想するトレーダーが続出した。投機的な圧力は、特に中央銀行が世界的な標準から乖離した政策に取り組んでいると見なされる場合、世界の金融動向と同期していないと見なされる通貨の脆弱性を浮き彫りにした。

政府と中央銀行の対応

急激な円安とその経済への悪影響の可能性に直面し、日本政府と日本銀行は行動を起こさざるを得なくなった。当初は、鈴木俊一財務相をはじめとする政府高官が円相場の乱高下に懸念を表明し、過度の円安は経済に悪影響を及ぼしかねないと警告した。

これらの声明は、政府が状況を注意深く監視しており、必要であれば行動する用意があることを市場に示した。

円安が進むにつれ、言葉による介入は不十分であることが判明した。

2022年9月、日本は米ドル売り・円買いの為替介入を行い、1998年のアジア通貨危機以来初めて為替市場に介入した。

介入は円を安定させ、急激な円安を抑制することを目的としていた。介入は一時的な円高をもたらしたが、金利差や貿易赤字といった円安の基本的要因はそのままであったため、円安の流れを変えるには不十分であった。

日銀は、そのアプローチを調整すべきとの圧力が高まっているにもかかわらず、超低金利の金融政策を維持した。黒田東彦日銀総裁（当時）は、日本経済の回復を支える必要性を強調し、時期尚早な引き締めは日銀のインフレ目標に向けた前進を頓挫させかねないと主張した。

このスタンスは、日本のインフレは主にエネルギー価格のような外部要因によってもたらされており、内需の拡大なしには持続しない見解に基づいていた。円安にもかかわらず日銀が現行の政策枠組みに固執したことは、国内経済の優先順位と、急速に変化するグローバルな金融環境の現実とのバランスをとることの難しさを浮き彫りにした。

日本経済への影響

円危機は日本経済に様々な影響を与えた。一方では、円安は国際市場における日本製品の競争力を高め、日本の輸出志向産業に恩恵をもたらした。

トヨタ、ソニー、その他の製造業などの主要輸出企業は、外貨一単位あたりの円収入が増えたため、利益が増加した。これが企業収益を押し上げ、日本の株式市場を下支えした。

円安は輸入コスト、特にエネルギーと原材料を大幅に上昇させた。これは日本企業の投入コストの上昇につながり、輸入品に頼っていた企業の利益率を圧迫した。消費者にとっては、円安は輸入製品の価格上昇につながり、消費者インフレの上昇に寄与した。

インフレ率は日銀の目標である2％を下回る水準にとどまったが、インフレのコストプッシュ的な性質（旺盛な内需よりもむしろ輸入コストの上昇によって引き起こされた）は、物価上昇の持続可能性と家計の購買力への影響に対する懸念を引き起こした。

2024年8月に発生した円危機は、日本や世界の金融システムに長期的な影響を与えるものであった。超低金利（さらにはマイナス金利）の世界とグローバルな市場が組み合わさった場合に、不均衡が生じうることを浮き彫りにした。

この危機はまた、金融政策が多様化し、世界的に金融変動が激しい環境下で通貨を管理することの難しさを浮き彫りにした。この危機はまた、金融市場の相互関連性と、通貨の変動が経済の他の分野に波及する可能性を思い起こさせるものでもある。

通貨危機の例は他にも数多くあるが、その根底には、通貨の評価は一定に保たれる暗黙の前提がある。実際、ほとんどの場合、通貨の動きは、最も安定すると広く予想されていたまさにその時に、激震に見舞われている。

他の条件がすべて同じであれば、為替ヘッジのコストは通貨間の差額を食いつぶしてしまう。為替ヘッジのメリットはなくなり、キャリートレードは地殻変動に弱くなる。

キャリートレードの歴史的な事例と結果を検証することは価値がある。

続きはマクロ・アルケミストで。