ゼロヘッジ：日出る国の日没日本の通貨危機が始まった

https://www.zerohedge.com/economics/land-setting-sun-currency-crisis-japan-has-just-started

2024年5月12日（日）午前8時50分

MTマリネン・サブスタックのトゥオマス・マリネン

4月26日（金）から29日（月）にかけての暴落と日本円の回復（の助け）について、火曜日にGnS Economics Deprcon Outlookで簡単に解説した。このエントリーでは、暴落の背後にある理由を詳しく説明する。第2次世界大戦後の日本経済の成長モデルから始まり、1990年代初頭の金融クラッシュに至る歴史にさかのぼる。日本の通貨危機がまだ終わっていないことを暗示している。

ブームとバスト

日本経済は第2次世界大戦で壊滅的な打撃を受け、大規模な復興努力が必要となった。日本人は統治モデルを民主主義に切り替え、投資を支える安定した社会の基礎を築いた。第2次世界大戦後の好景気は、名目金利をインフレ以下に抑える金融規制と、労働力と教育の中立を支援する経済改革によってもたらされた。大蔵省は貸出金利と預金金利に上限を設け、これが投資ブームにつながった。輸出部門は急成長を遂げた。輸出品構成は玩具や繊維製品から自転車やオートバイに変わり、数十年の間に鉄鋼、自動車、エレクトロニクスへと変化した。

日本政府は1980年代初頭、世界的な流れを受けて金融セクターの規制緩和を開始した。1980年代半ば、日本銀行（BOJ）が金利を引き下げ、（貿易黒字を減少させるため）円高を積極的に抑制した。その結果、マネーとクレジットの供給が急増した。金融ブームが起こった。

信用膨張は不動産市場と株式市場の顕著な上昇につながり、バブルが巨大化。1980年代後半、日本の6大都市の住宅用不動産の価格指数は1955年の58倍になった。1980年代だけで、不動産価格は6倍になった。ピーク時、日本の不動産の価値はアメリカの2倍だった。東京の皇居の土地の時価は、カリフォルニアの全不動産の時価よりも大きかったという。日経平均株価は1949年初頭から1989年後半まで40000％上昇し、1980年代には大幅に上昇した。1980年代後半、日本株の市場価値はアメリカ株の市場価値の2倍だった。

不動産ブームと株式ブームは密接な関係にあった。東京証券取引所に上場している企業のかなりの部分は不動産会社であり、主要都市の不動産でかなりの地位を占めていた。不動産価格の高騰と金融規制緩和が相まって、建設活動が急増した。銀行は不動産と株式を大量に保有しており、その価値の上昇が銀行株の上昇につながった。借り手は通常、不動産を担保に入れる必要があったため、不動産の価値が上がれば担保の価値も上がり、銀行は融資ポートフォリオを増やし、規模を拡大した。不動産が生み出す利益は、例えば鉄鋼や自動車を生産するよりも何倍も高いため、工業企業も不動産を購入した。

物価と金融資産が上昇し続けるはずの「永久機関」が、突然そうでなくなった。

1989年半ば、日銀は資産バブルを刺激するために金利を上げ始めた。成功した。株式市場は1989年の最終取引日をピークに、1990年には38％以上下落した。ピークから80％近く下落した後、2003年春に底を打った。（日経は1989年12月29日に記録した過去最高値を今年2月22日に更新した。）不動産価格の下落はより緩やかだったが、広範囲に及んだ。商業用不動産はピーク時の10分の1近くまで下落した。不動産と密接に結びついていた銀行部門の担保の価値が暴落した。多くの製造企業が不動産投資で致命的な損失を被った。

株式市場と不動産の暴落は、銀行の資本を一掃した。銀行の担保価値の低下と相まって、銀行セクターは債務超過に追い込まれだ。信用創造は崩壊し、経済は転落した。金融危機が始まった。

・救済措置

不動産セクターの暴落後、日本の大手銀行の大半は1990年代の大半の間、倒産したままだった。日本では銀行部門の損失を社会化する伝統があり、監督当局は破綻とみなされた銀行の閉鎖に消極的だった。

日銀の危機への対応はやや遅かった。1991年に目標金利の引き下げを開始し、最終的に1999年初め、ゼロに達した。危機が激化すると、日銀は最後の貸し手としての役割を果たし始めた。危機における中央銀行の主な仕事である。同時に日銀は、いくつかの金融機関を救済した。これはおもに、銀行が住宅ローンを提供するために設立したオフバランス企業（住専）の不良債権を引き受ける住宅金融支援機構や、銀行と民間金融機関の両方に資本を提供する新金融安定化基金など、さまざまな機関に資金を提供することによって行われた。通常、中央銀行が銀行に提供するのは流動性だけで、民間金融機関に資本を提供しない。

危機の初期段階で銀行救済に対する国民の怒りに直面した政府は、銀行が経営不振の企業に融資を行うことを容認し、場合によっては奨励さえした。政府は、例えば、透明性に欠ける会計上の仕掛けを許し、銀行が貸し倒れを軽視し、自己資本を過大に計上することを可能にした。

これらの措置は金融部門を救ったが、その代償は大きかった。銀行部門の再編が行われなかったため、銀行融資は崩壊し、経営不振の不採算企業に振り向けられた。その理由は単純で、銀行は倒産によるさらなる損失を避けようとした。

バブル崩壊後、国内の非貿易財部門が不採算企業の最大のシェアを占めるようになった。輸出（貿易財）部門への銀行貸出が1990年代に減少した。一方で、非貿易財部門への銀行貸出は増加した。こうして日本の銀行は、不採算企業が倒産した場合に発生する損失を回避するために、不採算企業に融資枠を拡大し続けた。日本経済のゾンビ化である。

政府の政策は金融セクターの信頼回復には効果的であったが、ゾンビ銀行を長引かせてしまった。ゾンビ銀行は資本増強も帳簿の清算もされないまま放置された。政府からの補助金と銀行からのゾンビ融資によって、不採算企業の経営は維持され、同時に新規企業の創出も阻まれた。古い不採算企業は、本来なら新事業の創出支援に使えるはずの民間資本を縛り付ける。これが、技術革新の停滞、生産の低下、利益の減少という悪循環につながる。その結果、日本経済は停滞した。こうした政策は、大規模な信用の誤配分、投資率の低下、生産性の長期低迷を招いた。

(何十年もデフレが続き、人口が減少している県の経済発展を測るのに、インフレ補正後の国内総生産や1人当たりGDPを使うべきではないことに注意されたい。)

ドラッグ

民間部門にいわゆるゾンビ企業がはびこり、安易な信用供与によって存続するようになると、経済の深刻な足かせとなる。これは、日本の全要素生産性の伸びを見れば明らかである。

上図は、TFP 成長率の 3 年移動平均を示している。1992年頃から2012年まで、日本のTFP成長率がはっきりと崩れているのがわかる。2018年にTFP成長率は再びマイナスに転じ、2023年に急上昇している。米国の系列は参考となる。

TFPは仕事における生産性と考えることができる。生産性が上がれば、（通常は）収入が増え、生活水準が上がり、例えばローンを返済できるようになる。生産性が伸び悩んだり、あるいは低下し始めたりすると、収入が減り、借入金で（人為的に）支えない限り、生活水準が損なわれる。この借り入れのかなりの部分が生産的な投資に回されない。生産性を向上させ、将来の収入源を増やすことができなければ、返済能力に支障をきたしたまま、さらに借金を重ねる。これはまさに日本に起こったことだ。生産性が非常に長い間低下していたため、生活水準と経済を維持する唯一の方法は、大規模な政府借入と金融刺激策（低金利）だった。このため、日本政府の債務返済能力は低下し、経済が成長する一方で、債務の山は途方もない大きさに膨れ上がった。

日本が今直面している問題は、次のとおり。

1990年代初頭の危機の後、日本の指導者たちは、文化的な問題などを理由に、経済を破綻させないことを決めた。日本では、倒産は非常に恥ずべきこととされ、しばしば自殺につながる。日本経済の救済は文化的には理解できるが、金融危機後の日本経済の再建は大失敗だった。同じ時期に金融危機を経験しながら、見事に立ち直ったもう国がフィンランドである。

・通貨危機

通貨危機と債務危機は深く絡み合う。通貨の為替価値は、国際的な投資家や企業の通貨管理者、つまりその国の政府に対する信頼を反映している。

基本的に、通貨危機や暴落とは、市場における通貨の交換価値に対する攻撃である。外国為替（FX）レートが固定またはペッグされている場合、この攻撃は中央銀行（金融当局）のペッグへのコミットメントを試す。現在の見解では、攻撃のタイミングは予測不可能である。為替レートが固定またはペッグされている場合、市場参加者は金融当局の政策がペッグと矛盾すると予想し、当局にペッグを放棄させようとする。

投機筋にとって重要なのは、通貨に設定された外部条件（為替レートの安定など）に対する内部経済条件である。政府が持続不可能な債務負担を抱えている場合のように、これらが何らかの意味で両立しない場合、金融当局は為替レートに関する対外目標と国内目標のトレードオフに直面する。このような状況では、サンスポットと呼ばれる外国為替市場における不規則なショックが、通貨の対外的価値に対する攻撃を引き起こす。例えば持続不可能な政府債務負担のために国内の経済状況が悪化しているときに、不規則な出来事やショックが投資家の信頼を失い、為替市場で通貨を売るようになり、通貨の（対外）価値が突然下落したり、暴落したりする。

多額の対外債務を抱える国であれば、通貨が暴落すれば当然（外貨の）価値が上昇し、デフォルトの波が押し寄せる。これは、地方政府や中央政府だけでなく、民間企業にも当てはまる。通貨の暴落は、通貨の為替レートを守るために金融当局による利上げにつながることが多い。しかし、政府が多額の債務を保有している場合、金利の上昇は容易に利払いに苦しむ政府を屈服させ、最終的にはソブリン・デフォルト（債務不履行）につながる。金利上昇は、高債務を抱える政府の通貨に対する投資家の信頼をさらに低下させる。これが、日銀が追い詰められている理由だ。もし日銀が利上げに踏み切れば、日本政府の債務返済負担は急速に追いつかなくなる。

・結論

1990年代初頭の日本経済救済策が生産性の低迷を招き、日本政府の債務超過を招いたことが、日本円暴落の主犯である。4月26日、円売りの引き金となったのは、ある瞬間だった。日銀の対応は、USDJPYペア160で円防衛を開始した。その介入（円買い）によって、5月3日には153円以下まで押し上げられ、そこから上昇を始めた。

日本経済の根本的な問題が解決していない以上、市場における円への攻撃は続き、ある時点で再びエスカレートする。投資家が逃げ始める米ドル円の限界点はどこか。金融当局には限界があるが、市場には限界がない。日本の通貨危機は始まったばかりである。その意味についての分析は、私の別の投稿を参照されたい。